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银河证券**经济学家潘向东

在本次分析中，我就从国内外的经济和金融形势分析起，然后综合这些条件，再给出对房地产市场和资本市场的判断。主要与大家探讨四个方面的问题：其一，美国*时代之后政策的变化和美联储缩表所带来的影响；其二，为何中国在目前的时点提出防范金融风险；其三，中国经济短期和未来三五年的走势；综合这三个方面，结合当前防风险的监管政策，最后给出对资本市场的短期和中长期走势判断。这些预测判断都是基于当前的数据和自认为相对完全的信息，刚才说到经济和金融系统是动态系统，信息可能也并不完全，任何未来的一些没有料到的变化都可能引起“蝴蝶效应”，我希望我所分析的视角和逻辑能给大家带来收获。

美国*时代之后政策的变化和谨防缩表所带来的金融风险

*在竞选的时候提出了很多似乎“离奇”的竞选言论，当初很多人都以为他是为了吸引眼球，获取竞选选票才如此，但没想到这位商人与以前的所谓政治精英当选*迥然不同，他“信守承诺”，除了没有把中国列为汇率操纵国，其他的事，在竞选前承诺的，就任*后这100多天来都在一一兑现：退出TPP，要在墨西哥3300公里的边**修围墙，废除奥巴马的医保法案，企业大幅度减税等等。现在需要我们思考的是这些政策的变化会对**的金融市场产生什么样的影响？对中国又会产生什么样的影响？

首先，我们来看看美国目前的经济数据，从就业来看，2017年4月非农就业人数增加21.1**，失业率下降至4.4%，创下了2007年5月以来的新低，申请失业人数连续113周低于30万，历史较佳，薪资增速创金融危机以来较高水平，薪资的上涨必然会推动CPI的上涨，大家也看到了美国过去十几个月来CPI已经持续**2%，2017年4月份的未季调的CPI年率上升2.2%，尽管之前美联储已经加息两次，预计6月份再次加息的概率较高。

这样一个数据表现还不错的经济环境下，*的政策对经济和金融市场的影响还是比较大。以前美国经济遇到薪资上涨压力的时候，**的人数就会增加，这样在一定程度上可以对薪资上涨起到一定的平抑作用。现在在劳动力出现紧张的时候，薪资的上涨缺乏新增劳动力的对冲，那么未来物价的压力仍将显现，这会强化美联储加息的进程，预计未来美国的利率**仍将上移，这将强化美元的相对强势。与此同时，**的减税政策实施将使更多的跨国企业通过转让定价或回国生产的方式把资金转移回美国，这也将强化美元的强势。

2008年之后，我们都知道中国的*银行发了很多货币，央行的总资产从2008年的34万多亿，到2016年达到67万多亿，增长了快两倍。但我们来看看美联储，2008年的时候美联储的总资产是0.89万亿美元，到2016年达到4.47万亿美元，增长了近五倍。总有人觉得我们发的货币比人家多，其实看看这数据就知道，中美之间M2的差异，主要体现在中美之间的融资体系不一样，美国是以直接融资为主导，中国目前是以间接融资为主导，间接融资大家都知道，容易出现“存了又贷，贷了又存，反反复复”，把M2推高，在上个世纪90年代之后M2的总量保持相对平稳，甚至有些年份还是下降的，但日本当时的货币是非常宽松的。

3月份的美联储纪要显示未来美联储将开启缩表。预计到2021年，美联储的总资产从2016年的4.47万亿美元，缩减至2.8-3.2万亿美元左右。我们有句古话：“由俭入奢易，由奢入俭难”。放货币的时候，咱们金融市场是一片欢欣鼓舞，但要启动缩表了，冲击较大的就是**的金融市场，会强化美元的回流美国，也形成美元强势。

美元的回流为何对**的金融市场会产生冲击？我们来看看布雷顿森林解体之后，美元与黄金脱钩，美元成了**性以美国信用为基础的**主导货币。但之后的两次美元强势，对**的影响都相当大。上个世纪80年代，在沃克尔的高利率政策主导下，资金回流美国，撤离较迅速当然是过去发展较快的活跃经济体，在60、70年代发展较为迅速，资本完全开放的经济体主要是拉美，随着美元从拉美地区的撤离，一个活跃的经济缺乏了金融血液，经济出现了快速的萎缩，从此整个80年代成为拉美“失去的十年”，有学者也以此为基础说是“中等收入陷阱”。上个世纪90年代中后期，美元相对强势，那么在80年代中后期至90年代前期，曾经活跃的经济体出现不同程度的危机，例如：墨西哥金融危机，东南亚金融危机，俄罗斯金融危机，巴西货币危机，阿根廷债务危机。

未来美元的回流，很难说一些新兴经济体不会出现危机，特别是过去增长迅速的经济体，这要求我们在做**配置的时候需要谨防风险。当然美元的回流也会冲击中国的金融市场，在2015年“8.11”汇改的时候，我们就已经看到这种冲击，好在2016年下半年对资本的无序流动进行了限制，才出现了今年汇率和外汇储备的相对稳定，否则现在大家依然会担心外汇市场的波动。

但美联储的缩表，无形之中会对中国的货币政策产生影响，因为美国货币紧缩，我们还采用宽松的货币政策。因此，中国的货币政策今年以来也就由过去的稳中偏松转向稳中偏中性。

未来我们需要谨防的是美国的金融市场。在流动性收紧的初期，由于货币的收紧相对有限和柔和，同时经济增长的强劲、企业业绩的提升、就业数据的向好、工资收入的抬升，对美国的股票市场和房地产市场仍然会起到提升作用。但随着累积效应的产生，经济的发展可能会出现逆转。逆转的“这一刻”什么时候到来，我们很难预估，但随着缩表的演进，“这一刻”到来的概率在加快。由于金融市场呈现动态非线性特征，甚至容易产生“蝴蝶效应”，若联储预期管理和操作稳妥，金融市场能以软着陆的方式实现平稳过度，否则将引发金融风暴。

为何中国在这个时点会选择“防金融风险”?

中国2011年上半年进行宏观调控。随着物价压力的消除，在2012年宏观经济又面临“稳增长”的压力，决策部门在吸取了2008年至2010年的“大水漫灌”的经验教训之后，开始实施“温和刺激”以“稳增长”。由于经济增速的回落导致财政收入的减少，而很多财政支出呈现刚性，赤字率出现了被动上升，从2011年的1%左右，上升到2015年的3.5%左右，依靠积极财政去稳增长的空间并不大，更多的只能依靠较为宽松的货币政策，从基础货币的投放（2008年央行的总资产为17.45万亿，到2016年10月份达34.21万亿）和M2的变化（2008年M2为41.78万亿，到2016年10月份达到151.95万亿）可以看出。

2011年进行宏观总量调控，伴随而来的是中小微企业融资困难，民间高利贷开始横行。为了解决这一难题，国家开始启动金融改革。金融改革主要是围绕金融自由化展开，试图通过金融改革和货币的相对宽松来实现经济平稳增长和经济结构的转型。

但缺乏金融监管的配套改革和对金融风险的系统评估，金融自由化带来的“附产品”便是金融风险的积累和释放。2012年开始的银行理财产品的快速扩张，伴随而来的是2013年6月份的“钱荒”；2012年底资本市场围绕“加杠杆”展开的“金融创新”，伴随而来的2015年6月份的股灾；2015年房地产“去库存”，伴随而来的是2016年2季度和3季度房地产价格的快速攀升；在2016年四季度，随着央行公开市场操作的“锁长放短”，债券市场以“坍塌”的方式反应。与“热闹”的金融市场迥异的是：民间投资增速不断下滑；中小微企业融资贵与难；在资产市场高收益的背景下，企业投资选择的是资产市场，而不是实体产业。

从中不难看出，金融改革和货币相对宽松的结果是：资金选择在金融体系和资产市场里“自娱自乐”，通过“宽松货币政策”下的增量资金注入来实现较高的收益率。

但是金融资产的**率高企，假若缺乏实体经济**率的支撑，终究是镜花水月，迟早会以金融危机或者经济持续衰退的方式爆发出来。这就促使我们现在需要把“防风险”放在更加重要的位置，需要谨防“不良资产”、“流动性”、“债券违约”、“影子银行”、“外部冲击”、“房地产泡沫”、“**债务”等可能带来的金融风险。

未来3-5年应该都是经济新周期的孕育期

随着2017年1季度的经济数据相继出炉，随着近期进口、房地产投资、基建等似乎有所改善或加快，特别是工程机械销售量的快速攀升和煤炭价格的回升，引发市场对新的一轮经济增长周期的想象，即市场所谈的“新周期”。当然随着四月份经济指标数据的回落，这声音似乎开始有点“哑”了。其实，假若经济结症没有找到，历史可能在重复。

2008年金融危机之后，中国经济已经前前后后经历过5次小周期的回升，2016年季度以来的这一轮经济回升主要是房地产的回暖、供给侧改革与市场自主库存减少“共振”下的补库存、基建的发力，与其它几次经济回暖相比，就是补库存的作用在加大，这也就引发了市场对“新周期”的想象，觉得市场的力量在加强。从PMI产成品库存指数可以看出，其增速**生产指数，出现了近四年以来较大幅度上升。

其实这一次“补库存”是市场和政策叠加的结果，其中主要还是政策起的作用。首先，政策的“去产能”，导致周期性行业供给端的供给减少；其次，房地产市场出现*，引起需求端的回升。与此同时，经济经历了几年的低迷，企业在防风险的前提下，库存已经大幅减少。在刺激政策“星星之火”的作用下，大宗商品价格出现了快速的回升，加剧了企业补库存的需求。较终让我们看到了经济的回升。

尽管今年一季度经济数据似乎迎来“开门红”，但增长的模式并没有出现改观，增长的推动力主要依赖于基建投资和补库存。短期经济企稳复苏依靠原有的增长动力，原有增长方式的**率和对经济的边际贡献在不断的递减，这样产生的结果就是经济的复苏带动全社会的负债和杠杆快速攀升，有限的金融资源被快速的侵蚀，金融资源的配置效率急剧回落，较终导致经济的稳定性降低和经济转型变得更加的困难。

至于市场所期盼的“新周期”，只能寄希望供给端的改革释放，为什么这么说呢？

中国*之后一直到现在，面临的经济问题主要是供给侧的问题。以前的改革主要是针对老百姓急切需求的问题进行了改革，随着老百姓收入水平的不断提高，对原有制度安排得打破并没有同步跟进，从而便出现供给和需求之间的不匹配和不协调。经济发展历来是供给满足需求或者创造需求，因此，中国经济未来还是倚仗供给侧的改革。

从这个角度来看，我们是应该看好中国经济的未来。只要需求旺盛，供给端的改善是相对容易，只要进行“与时俱进”的供给端制度安排的改革便可实现。

当然进行改革也不容易，都会对原有的利益格局产生巨大的冲击，因此，尽管未来几年中国经济在进行改革的过程中会出现传统产业的出清过程，会令经济短期内承受一定的压力，与此同时，目前中国的经济体量与上个世纪九十年初已完全不一样，“船大难拐弯”，相比上个世纪九十年代通过改革释放红利产生新的一轮经济增长周期，这一轮可能传统产业的出清时间、金融资源配置到新兴产业都需要更长的时间，因此，未来3-5年应该都是经济新周期的孕育期，随着改革红利的逐步释放，“新周期”将渐行渐近。

股市未来会怎么走？

资本市场的结构大家都知道，现在的市值大概是45万多亿。美国资本市场的市值是GDP的1.4倍，成熟市场也都**过了一倍。预计中国经济规模未来还要继续扩大，这个市场的发展空间可以说是巨大。从证券化率的角度，大家也可以看得到，中国的证券化率仍然比较低，40%多的金融资产仍然选择储蓄。与此同时，股票市场仍然以散户为主，不仅仅中国是这样，美国在1945年的时候，93%也是散户，80年代的韩国和中国闽台也都是以散户为主，后来进一步的发展，也都过渡到以机构客户为主。不要觉得太阳底下有什么新鲜事物。

那么未来资本市场的发展会怎样？

**，经济要转型，经济转型的首先面临的事情是企业融资方式的转型。未来经济的转型，发展较为迅速的更多是转型的服务型、创新型的企业，这些企业融资的体量较小，产品也存在不确定的，银行不愿意放贷，但资本市场觉得它不错，当时市值就近千亿美元。

企业有这方面的融资需求，还要有供给，这市场才能快速发展。供给方面我与大家来梳理梳理，过去30年中国老百姓的金融行为都与储蓄相关，有钱就存银行。80年代是因为钱少，有一点点积蓄就存银行了。当时的收入水平，决定了解决了温饱之后，能富余的钱很少。到了2000年之后，老百姓的金融行为还是有富余的钱就存银行，但是现在城镇居民基本上都解决了这些需求之后，老百姓的收入水平也提高了，他们的金融行为也必然会发生变化，他们不会再想着一有富余的钱**时间就是存银行，他们开始想着钱如何去保值增值。想到保值增值就会想着我们资本市场，大家看2008年到2014年之间，中国居民现金及存款由当初的54%下降到了46%，这样一个存款搬家的过程，现在、未来还会延续。

企业有通过资本市场融资的需求，再加上老百姓有这方面的资金供给，两者一结合，未来这个市场当然会高速发展！刚才讲了那么多，80年代的时候发展较快的是纺织工业和食品加工业，90年代是家电行业，2000年之后是房地产和汽车为主导的周期性行业，假如哪家企业如果踏进了这个脉搏，它不进****估计也难。但很遗憾的是能踏上这个转型脉搏的企业我们似乎没有找到。像纺织工业很多都没转型，家电行业后来很多都不见了。当然比较欣喜的是现在一些传统周期性行业开始转型了，包括一些房地产企业开始拓展做影院，做娱乐产业了。

作为老百姓来说，过去十几年由于房地产开发、煤矿和资源矿的开采都需要较大的资金量，大家不太可能参与，但老百姓可以买房来实现小资金的壮大，假如你过去十几年没有在北上广深购置不动产，你的财富跟你那些在北上广深购置了不动产的同学相比，财富已经不是一个级别了，可以说**了一个财富快速增长的时代。那么未来呢？假如**了太阳就不要再**月亮和星星了。未来那些转型的行业，因为你的资金量很小，你参加不了。但你可以参与资本市场，通过资本市场来搭上经济转型带来的财富增值机会。也许对于经济转型能否成功你还有疑问，但经济需要转型你应该是想对和想清楚了，“兵马未动，粮草**”，经济要转型，首先必须是融资方式的转型，资金就是企业进行转型的“粮草”，因此未来十年的资本市场将面临快速爆炸的时代，大家千万别**。假如你**了未来十几年经济转型带来的财富快速增长的时代，那么未来你还想财富实现快速增长，估计只能靠你的儿子能够找一个好的老婆，生出像盖茨、马斯克等这样的天才。不要觉得成熟经济市场的那些人不努力，不勤奋，不去想着发财，而是整个经济体一旦稳定成熟之后，要想财富快速增长的机会已经很小很小了。

听完了中长期的看法，似乎情绪比较激动，那么现在来给大家拍拍冷水，说说短期市场的走势。

目前市场的投资者估计都被分析师们说晕了，前段时期温和上涨的时候，很多分析师说牛市来了，或者说慢牛已经开始，较近一段时间由于监管的加强，一些分析师又说市场熊了，新的一轮下跌已经开始。这么大的分歧说明今年的市场不太好做。

我个人觉得今年到明年*之前，股市可能维持一个震荡的格局！跌下来了就加一点仓，但也别寄希望收益率太高，涨了可能还是需要撤。理由：

首先，目前“防通缩”预计在未来仍将是主要任务，而且“防风险”的同时也期盼资金能脱虚就实，那么实体经济的融资环境就需要维持比较宽松。与此同时，既然要对“自娱自乐”金融市场资金进行收紧，以实现化解金融风险和资金的脱虚就实，那么2017年金融市场的流动性将偏紧，央行将选择公开市场操作等政策工具来抬升短期货币市场利率，以实现风险的逐步化解。从这个角度来看债市需要保持相对的谨慎。

其次，今年*在*期间都已经强调，把防范金融风险放在更加重要的位置。那什么地方会有金融风险？哪里加杠杆，那里就可能引发金融风险。说直白一点就是，钱在哪里集聚，那里就可能会引发风险。但股市上涨的直接推动者就是资金，因此，寄希望资金会流入到咱们股市来推动所谓的牛市，估计今年难度较大。与此同时，银监会、保监会都在进行金融监管趋严，这必然会导致通过银行和保险渠道进入资本市场的资金回撤，也会对股市产生资金流出的压力。

但另外一个方面，在*强调防范金融风险的前提下，也不太可能引发金融风险。任何的金融监管都会把握“度”。既然没有金融风险，A股在2015年和2016年经历了三次非理性的下跌，在**也可以说是价值洼地，这个时候A股短期内能跌倒哪里去估计也很难。况且，证券监管当局近1年多来进行的打击上市公司虚假信息、操纵市场、上市和退市制度执行的从严等等，都是有利于净化市场环境，恢复投资者对市场的信心，在促进资本市场中长期健康发展。

当然，未来还有两个方面的风险需要我们对市场保持警惕：美联储缩表所带来的累积效应引发**金融市场动荡和新的一轮改革带来的市场出清加快伴随的“阵痛”。美联储缩表还没开始，所以累积效应的出现目前来看还有点早。目前来看影响市场走势的风险短期内仍然不需要过多的担忧，季度末商业银行考核所带来货币市场利率抬升的影响也有限。但对未来一两年还是需要保持警惕，特别是需要谨防两者在某个时点出现“共振”，那样市场承受的压力将会较大！总而言之，资本市场的前景是光明的，道路可能会有点曲折。（本文节选自潘向东近期的演讲）